文丨小李飞刀
2026 年初以来，油运板块持续走强，累计涨幅超 20%，成为 A 股市场在涨价宏观叙述下的领涨赛道。
油运被视作资本市场的"周期之王"，那么 2026 年，它能否王者归来？
【淡季不淡】
近日，A 股油运龙头招商轮船股价已破 2007 年创下的历史高点，相比 2025 年低点接近翻倍。另一龙头中远海能也表现较好，自 2025 年低点上涨近 50%。
两大龙头的上涨节奏，与油运价格的上攻基本同步。
2025 年 7 月底，中国进口原油运价指数触及 880 点的多年低位，随后市场呈现出"淡季不淡"的特征，并在传统旺季的四季度创下 5 年新高。此后虽有一定波折，但最新运价依然维持在相对高位。
其实上，2008 年之后，油运价格长期在低位徘徊，仅在 2020 年（疫情供应链扰动）和 2022 年（俄乌冲突）出现过两次脉冲式上涨，但很快回归平静。
▲来源：Wind
2025 年下半年至今，油运价格的持续景气并非由突发性地缘事件驱动。这或许暗示行业已进入新一轮上行大周期。
当前，运价上涨也已切实反映在企业业绩中。2025 年，招商轮船全年归母净利润为 60 亿 -66 亿元，同比增长 17%-29%。其中第四季度净利润 9.6 亿 -15.6 亿元，同比增幅达 55%-90%。
通常，油运价格上涨传导至公司业绩会有 1-3 个月的滞后，主要受航程完成与收入确认周期、合同结算方式及财务核算等因素影响。由此来看，2026 年一季度业绩保持高增长会是大概率事件。
不过，当前二级市场对油运周期是否真正逆转仍有怀疑，龙头公司的估值修复相比上一轮大周期显得更为谨慎。
这种谨慎态度似乎也不难理解。油运行业已长达 16 年未真正走出低迷周期，2025 年华尔街最后一家主力投行 Jefferies 也宣布退出对航运板块的系统性卖方研究。
然而，身处行业一线的船东、租家，却对油运进入上行周期更为乐观。近日，全球顶级油轮公司 Frontline 的高管表示："不用再猜了，油运的超级周期不是故事，而是正在发生的现实，而且这场盛宴才刚刚开始。"
招商轮船则在更早前的年报中表示，油轮市场在驶出幽暗且漫长的隧道之后，或将进入 20 年来最景气和最可持续的上行周期。
那么，究竟应当如何看待当前的油运周期？
【供需共振】
历史上，油运市场演绎大周期，往往需要供给、需求两端同时出现积极变化。那么，这一次呢？
先看供给端，主要受船舶数量（新订单与老船拆解）及运营效率（拥堵、航速、停航天数等）影响。
目前，全球范围内船龄 20 年以上的油轮共有 183 艘（未来 5 年还将新增 195 艘），占总运力比例约 20%。船龄 15 年以上的船舶占比超过 50%，而船龄不足 10 年的新船仅占 15% 左右。
超大型油轮 VLCC 的一般折旧期为 25 年，船龄超过 20 年的船舶虽可继续运营，但漏油风险上升，且运营效率大幅下降。
据中国远洋披露，13 年以下船龄的船舶一年可完成 5 次大西洋—印度洋—远东的长航线航行。14-18 年船龄的船舶虽年航次可提升至 6 次，但多转向中东—远东等中短航线，实际运营天数下降。船龄超过 18 年后，运营效率加速衰减，这类船舶往往逐步退出合规市场，转向运输俄罗斯、伊朗、委内瑞拉等地的"黑油"，或用作浮动仓储。
除了合规市场，全球还存在相当规模的"影子船队"（承担约 10%-18% 的海上石油贸易量），这部分运力也面临被挤压甚至退出的风险。
委内瑞拉马杜罗被抓后，上百艘依靠灰色收入运作的老旧油轮面临制裁或停运，引发了合规运力的溢价。这也是年初 A 股油运板块启动的导火索之一。
▲运力收紧前后对比，来源：船事探索
由此可见，当前全球 900 多艘 VLCC 的整体运力趋于下降，而合规运力还受到"影子船队"收缩的进一步挤压。
新船订单方面，截至 2025 年末，VLCC 在手订单为 2949 万载重吨，占现有总运力的 10.6%。由于 2022-2023 年新订单量已处于数十年低位，未来三年即便正常交付，新船交付也远低于以往平均水平。此外，目前主流船厂的船台多被集装箱船订单占据，油轮新订单普遍排至 2028 年后才能陆续交付。
另一方面，2006 年至 2008 年是 VLCC 交付高峰，这批船舶在未来三年将陆续超过 20 年船龄，进入拆解或运营不经济阶段，而同期新船交付量预计将远低于老龄船退出量。
▲ VLCC 历年在手订单，来源：财通证券
再看需求端，同样出现积极信号。
疫情期间，OPEC+ 曾多次大规模减产以维持油价，导致油运需求持续低迷。但从 2025 年 4 月起，OPEC 先后放弃了 220 万桶、166 万桶的减产计划，目前仅剩余 200 万桶的减产额度暂未取消。这一调整较大提振了油运市场的需求景气度。
除 OPEC+ 以外，巴西、圭亚那、阿根廷等原油生产国的产能也在稳步释放，提供了更多稳定货源。此外，在俄乌冲突背景下，欧洲原油进口来源从俄罗斯转向中东、巴西、美国等地，中国也加大了从巴西等非俄罗斯地区的原油进口。这些变化拉长了平均运距，间接提升了油运需求。
从具体航距看，南美—远东、西非—远东航线的距离在 1-1.2 万海里之间，相比中东—远东的 6000 余海里增加了约 5000 海里，运距增幅接近八成，显著提升了单位货物的吨海里需求。
总体来看，无论是运量、船龄结构还是新船交付，供需两端正在形成共振，油运市场开启新一轮大周期的可能性正在加大。
【"周期之王"再回归？】
自上世纪 60 年代首艘 VLCC 投入运营以来，全球油运市场呈现强周期特征。
苏伊士运河关闭、中东石油危机等事件曾多次引发运价短期脉冲，但跨度较长的景气周期主要出现过两次。
一次是 1983-1991 年，主导因素是行业悲观预期下供给加速出清，叠加 OPEC 增产带动需求复苏。另一次是 2002-2008 年，驱动力量来自老龄船自然拆解叠加"双壳船替换"压缩供给，以及以中国为代表的亚洲经济高速增长拉动油运需求。
尤其是在第二段周期中，"挪威船王"旗下美股油轮公司 Frontline 在 2002 至 2008 年间涨幅超 160 倍，油运"周期之王"之名由此确立。同期，中远海能 H 股也上涨超 30 倍，成为一段投资佳话。
然而，2008 年次贷危机爆发，重创原油贸易需求，同时那几年密集交付数百艘 VLCC 新船，共同导致运力严重过剩。供需长期失衡使得油运市场陷入漫长低迷，大量欧美中小船东破产，国内也有像长航油运这样的巨头被迫重组。
从 2009 年至今，油运行业经历了长达 16 年的熊市，整体利润近乎为零。
但万物皆周期，低迷往往也在为复苏蓄力。
在此期间，国内油运市场也历经多次整合，集中度大幅提升。
2015 年，中国外运长航集团整体并入招商局集团，旗下油运资产（核心为南京油运，即 ST 长油）最终整合至招商轮船旗下，使其 VLCC 船队规模跃居全球第一。
2016 年，中国远洋运输集团与中国海运集团重组合并，两大集团的油运业务整合成立如今的中远海能。
据克拉克森最新数据，按 VLCC 载重吨计算，招商轮船、中远海能分别以 1610 万吨和 1322 万吨位列全球第一、第三，前十家公司市场占有率合计已接近 40%。
▲原油邮轮 /VLCC 市场占有率统计，来源：克拉克森
作为"国家队"主力，招商轮船与中远海能承接了中石油、中石化、中海油等国内油企绝大部分的进口原油运输业务，部分长协合作也为它们在运价低迷阶段提供了稳定的收入、利润基础。
当前，包括中国在内的全球多国均在强化能源与资源安全战略。近一年来，有色金属板块估值提升就与"资源安全"叙事密切相关。在地缘局势不确定的背景下，油运行业同样具备一定的能源安全属性价值。当然，最根本的支撑仍来自于运价景气周期所带来的业绩弹性。
总而言之，油运行业在供给收缩与需求复苏的双重推动下，已显现周期转折迹象，以上两大龙头将成为大赢家。尽管当前资本市场仍有疑虑，但基本面的变化正在积累，行业或许已正站在一轮新周期的起点。
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